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證券基金發展的路徑論文
一、私募證券基金的相關概念以及中國私募證
從2007年開始,中國陽光私募基金正式進入了行業的快速發展階段。每年都有大量新誕生的私募產品發行流通,并且產品年增量呈遞增趨勢。華民創富私募基金研究中心和~d咨詢的相關統計數據顯示,20072010年四年間,新產品發行量年均復合增長率高達57%。但同時,私募基金市場中充斥的大量同質產品加劇了私募證券基金行業的內部競爭,擠壓了很多中小規模的基金公司的生存空間,使它們瀕臨破產清算邊緣。還有一點是,比照近年來私募產品數量與資金規模的急速發展,私募管理人才建設明顯滯后。具體表現在與公募基金企業動輒幾+人的投資研究團隊相比,近61%的私募企業內部研究人員人數在10人以內,其原因在于這些私募企業的總人數就很少,大部分的私募企業總人數在10一20之間。④但私募市場對產品研發人才的需求有增無減。前后的供求關系推高了基金管理人的報酬要求,進而提升了私募企業的人力成本。為了應對這些挑戰,突破私募行業的發展瓶頸,國內的一些學者認為,最好的途徑是“用創新來迎接挑戰”。而私募基金行業內部也正進行著積極的行業創新,其中一些私募企業試圖在私募基金的組織形式上做文章。由于組織形式與收入分配制度密切相關,而收入分配制度事關私募企業的激勵機制。所以,選擇合理的基金組織形式會對基金內部不同參與主體給出恰當的收入分配,從而可以起到優化激勵機制的作用。使得私募企業對內部激勵機制的革新或將會成為激起私募行業新一輪高速發展的動力。試圖創新組織形式的私募企業可以從成熟私募市場上得到靈感。目前,國外對沖基金主要有兩種組織形式:公司制與有限合伙制。
二、公司制與有限合伙制私募企業的相關定義
公司制的私募基金按各國的公司設立機制成立,公司的資金絕大部分由股東權益構成,并聘有專門的私募經理人員經營股東資金。私募經理人員基本上不持有本公司股權,其報酬由一個固定收益和較低比例的投資收益分成構成。有限合伙制是目前較受歡迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干個有限合伙人與一個普通合伙人構成,有限合伙人以出資額對基金營運中產生的債務負有限責任,它們一般不干涉基金的具體運作。普通合伙人作為基金的管理者、執行合伙人,以自身財產對基金營運中產生的債務承擔無限連帶責任。在投資比例與收益分配上,有限合伙人實際為基金投資者,其出資額占整體基金規模的99%。普通合伙人象征性的投入1%的資金,并提取1.5%左右的管理費用,但可以獲得全部收益的20%。
三、私募基金管理人激勵問題的提出及契約設計理論
(一)私募基金的激勵沖突與契約理論的相關概念
在投資基金中,由于資金所有權與經營權的分離,掌握了更多信息量、更為專業理財知識的資金經營者會在追求自身利益最大化的情況下偏離投資人目標,與投資人形成激勵沖突。這種委托一代理問題在私募基金的運作中更為明顯:私募基金因為其“私募”特性,在信息披露上不易受到監管部門掌握和大眾輿論監督,使投資人直接觀測到私募管理人的具體行為變得更加困難。私募基金管理人越是認識到私募投資人可能的信息劣勢程度,就越有可能偏離私募投資人目標。這種偏離會負面地影響到私募基金的投資收益,并可能造成整個私募基金行業的損失�？梢�,解決好企業內部的激勵問題對私募基金行業的發展尤為重要。在此種委托一代理框架下,對激勵問題的探究主要源于新制度學派的契約理論。該理論認為,由于信息劣勢地位的不可避免,委托人無法或很難了解到代理人的具體行為。但委托人不甘于總處在被動地位,其傾向于主動地和代理人達成某些協議,并希望通過對協議條款的設置從而對代理人的行為結果進行控制。這種控制也是一種激勵機制,委托人讓接受該種機制的代理人認識到這一事實:在委托人一定約束下自己也可以通過努力去追求最大收益,不接受協議也許是不利的。更重要的,委托人會因為代理人的努力而獲得報酬。同時,在這個激勵過程中,委托人的收益大小始終依賴代理人的產出。新制度學派的經濟學家將這種協調雙方行為而做出相互承諾的協議稱作契約,將對協議具體條款的設置稱作契約設計。一般情況下,協議的協調會是一種重復博弈過程,代理人會就契約條款與委托人討價還價。但在本文討論的企業組織形式為既定的條件下,收益報酬機制是既定的,委托人與代理人的契約是一次達成的,即作為代理人的基金管理人只能對既定條款作出拒絕還是接受的一次性策略。
(二)契約設計的構成要素
根據新制度學派的契約理論,契約設計的一般結構由三項條款構成,結合私募基金投資人和私募基金代理人具體的的委托一代理身份,可以得出私募基金投資人的契約設計的構成要素為:
1.基金投資人目標:通過設定契約追求自身收益最大化。
2.基金管理人的參與約束:基金管理人綜合自身成本函數和投資人給定的努力報酬,在自身基本要求得到承諾的情況下,才會與投資人達成契約。
3.激勵相容約束:基金管理人在既定契約下追求自身效用,受到契約約束的同時會對基金投資人的目標函數進行制約。
四、比較分析兩類私募企業的激勵特征
(一)論點的提出
由上文所述,按特定組織形式組建的私募企業具有特定的內部收益分配制度,而受益分配制度的設置實際上是一種契約設計,反映了基金投資人對基金管理人的激勵特征。即不同的企業組織形式會形成不同的收益分配制度,而收益分配制度的不同會形成迥異的契約設計。僅從契約設計角度看,先認定相比較公司制,有限合伙制對沖基金的發展歷程更值得借鑒,或者說,在組織形式、分配制度的創新路徑選擇上,中國陽光私募基金應該優先考慮有限合伙制。因為,在吸引高素質基金管理人員②參與和提高管理人貢獻上,有限合伙制企業會比公司制企業做得更出色。
(二)相關論點的證明
1、有限合伙制私募企業的分配制度更有可能吸引高素質基金管理人員參與
由于基金管理人報酬依賴于私募基金的整體投資收益,而私募基金的整體投資收益F悶是基金管理人的努力程度q的函數。為了簡便模型計算,做出如下前提:(D將兩類組織形式下的基金管理人的努力程度q進行量化,并令其等同于投資收益F悶。⑦基金管理人追求的自身效用最大化表現為扣除自身努力成本后的凈報酬最大化。再考慮特定組織形式下的契約激勵特征�？梢缘玫接邢藓匣镏扑侥蓟鸸芾砣�(以下簡稱普通合伙幻的激勵相容約束為:ma、甲q一粵KqZq乙其中,甲為普通合伙人收益分成比例,q為普通合伙人努力程度,或稱為投資收益。K為基金管理人的成本系數,反映了基金管理人付出單位努力而必須承擔的成本支出,并根據上述前提,其等同于基金管理人為獲得單位收益而做出的成本支出。并且,當二等時,但投資人擔心固定報酬會導致基金管理人不作為,這時,投資人會付出少量監督成本讓基金管理人至少付出基本努力Q�；鸸芾砣说募钕嗳菁s束為:由于數量不大,相對于高額的基金收入,可以近似忽略,所以并不計入投資人收益成本。切受聘于公司制企業的基金管理人報酬一般由一個固定收益和一個很小比例的投資收益分成構成。這里將二者統一為一個稍大比例的收益分成,但這一分成比例和普通合伙人收益分成比例仍有較大差距。(s)投資過程中存在風險,所以要將基金參與主體風險態度等風險因素加入契約模型中,這一風險因素具體表現為基金參與主體目標函數中的風險成本。但在本文討論中,這些風險因素并不起到決定激勵機制的作用,僅須知道,認定兩類基金的投資人皆為風險中性,不用承擔風險成本。而基金管理人都是非風險中性的,需要承擔一定的風險成本。然后,分別給出有限合伙制基金企業與公司制基金企業應對管理人激勵問題的契約設計:。一粵KQZ乙令典:一石為普通合伙人報酬,21凡②步KQ勝“為公司制企111二(一因qmax隊一粵公勸qZ一△Pq‘。q一合公“才一“”)Wl業中的基金管理人報酬,可以通過下圖比較特定情況下的五與稱上述公式組合為有限合伙制基金企業的契約設計,自上而下的三個式子分別為有限合伙人湛金投資為目標函數、普通合伙人湛金管理為激勵相容約束和參與約束。其中日是普通合伙人的收益分成比例,q為投資收益或基金管理人努力程度,K是普通合伙人成本系數,F是資金差額帶來的成本抵減系數,△P是風險成本,與普通合伙人風險態度相關。城為普通合伙人基本收益要求。對該契約的激勵相容約束取二值,并兩邊求導,得到ql-日K-F按照同樣的格式,公司制基金企業的契約設計可以寫成:圖1由圖1可見,兩種類型基金管理人收益曲線五與f2相交與點A與點B,點B顯示管理人素質低到要成為普通合伙人,這并無現實意義。而點A則證明了假設:當基金管理人的成本系數可以低到凡甚至以下,高比例收益分成報酬形式會為這類高素質基金管理人員帶來更高的收益。從而說明,相比于開出固定工資的公司制基金,有限合伙制基金企業由于其高比例收益分成將更有可能吸引高素質基金管理人員加入。
2、有限合伙制私募企業在提高基金管理人貢獻上的優勢
在證明了上述觀點后,接著論證上文提到的另一個觀點:在激勵基金管理人付出的努力程度上和可以為投資人帶來的凈投資收益數額上,有限合伙制基金企業較之公司制基金企業同樣具有優勢。
五、總結
由于私募證券基金企業中,基金投資人與基金管理人員的信息不對稱程度較高,為了控制企業內部的激勵沖突、保證私募證券基金行業的良性發展,認真探究私募企業中的激勵機制顯得+分必要。而通過新制度經濟學中契約理論,可以發現,處理此類激勵問題的最好方式是進行契約設計,基金投資人通過與基金管理人達成相互承諾行為的協議,控制基金管理人可能的行為結果范圍,并在接受基金管理人行為約束的情況下追求收益最大化。同時,中國陽光私募行業正面臨發展瓶頸,主要由于行業內部不斷加大的競爭激勵程度,以及私募管理人才的僵乏導致的人力成本較高。而單個私募企業無法改變這些外在環境因素,所以一些私募企業試圖從自身的組織形式創新上做文章:因為私募企業的組織形式與私募企業的激勵機制密切相關,改變了企業的組織形式可能帶了企業內部激勵機制的優化,進而利用提高基金管理人貢獻來提高基金收益、擺脫發展困境。通過利用新制度學派的契約理論對相關契約設計的比較分析,發現了在可供參考的兩類企業組織形式:有限合伙制和公司制中。有限合伙制更值得私募基金企業的創新選擇。因為,相比于公司制的固定收益機制,有限合伙制企業的高比例收益分成更可能吸引高素質基金管理人員參與。并且,基金管理費用的存在,使得在提高管理人貢獻上,有限合伙制企業同樣具有優勢。
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